Chewy Stock: Gutes Wachstum, obwohl die Margen noch einen langen Weg vor sich haben (NYSE: CHWY)

SeventyFour/iStock via Getty Images Investment Thesis Chewy, Inc. (NYSE:CHWY) fällt in eine Kategorie von reinem E-Commerce-Gaming der nächsten Generation, das von der säkularen Verlagerung zum Online-Shopping profitiert hat, mit starkem Umsatzwachstum und steigender Bewertung Aber das Wachstum hat sich nun gegenüber dem rasanten Tempo der frühen Pandemie verlangsamt (erreichte ~51 % im 4. Quartal 2020). Die Margen steigen, bleiben aber schmal. Es gibt jedoch eine Reihe von Wegen, auf denen das starke Wachstum von Chewy fortgesetzt werden kann, darunter der anhaltende E-Commerce-Megatrend, Portfolio-Anteilsgewinne, neue Dienstleistungen wie Telemedizin und Haustierversicherung sowie internationale Expansion. Dem wirken kurzfristig Unterbrechungen der Lieferkette, Arbeitskräftemangel und Produktkosteninflation entgegen. Instinktiv sieht CHWY nach einem Retracement von mehr als 60 % von Allzeithochs wie eine Gelegenheit aus, und ich denke, CHWY ist faszinierend genug, um eine kleine Position einzunehmen. Aber es besteht die Gefahr der Verankerung, und nach der Modellierung einiger Szenarien sieht es so aus, als ob das Umsatzwachstum mehrere Jahre lang auf oder über den Erwartungen der Konsensanalysten bleiben und die Margen auf dem Niveau des führenden E-Commerce steigen müssen . Spieler, so dass die Fundamentaldaten einen deutlich höheren Aktienkurs rechtfertigen. Mit P/FCF>100x bin ich immer noch nicht überzeugt, dass ich voll bullisch bin, daher die neutrale Bewertung. Das Risiko-Rendite-Verhältnis ist jedoch sicherlich besser als zu Beginn des Jahres, und wenn der Markt CHWY in EV / Sales bewertet, ist es möglicherweise nicht viel billiger als heute. Hintergrund – Zum Mond und zurück! Nachdem sich der Umsatz in weniger als drei Jahren seit dem Börsengang von Chewy im zweiten Quartal 2019 fast verdoppelt hat, bleibt die Prognose für das Umsatzwachstum im Geschäftsjahr 2021 bei starken ~18,5 %. Und doch ist dies offensichtlich eine starke Verlangsamung gegenüber dem Wachstum von 50,8 % im vierten Quartal 2020, als der frühe Teil der Pandemie einen Anstieg der E-Commerce-Akzeptanz auslöste. Dies hat sicherlich zur Achterbahnfahrt von CHWY in den letzten zwei Jahren beigetragen, ebenso wie seine E-Commerce-Pendants wie Wayfair (NYSE:W) und Etsy (NASDAQ:ETSY). YCharts-DatenYCharts-Daten Angesichts der historisch nicht beeindruckenden Margen von Chewy ist es schwierig, das Rentabilitätspotenzial abzuschätzen. Kurzfristiger makroökonomischer Gegenwind trübt das Bild weiter, und Chewy „wird im Januar mit seinem erneuerten Fracht- und Logistikvertrag beginnen, höhere Versandkosten zu absorbieren“. Aber es ist zumindest ein Erfolg, dass das bereinigte EBITDA und die Nettomargen im vergangenen Jahr in den positiven Bereich gerutscht sind. Die bereinigte EBITDA-Marge für das Geschäftsjahr 2021 wird voraussichtlich mit der des Geschäftsjahres 2020 übereinstimmen, dh etwa 1,2 % betragen. Quelle: Brief an die Aktionäre von Chewy GJ2021Q3. Quelle: Brief an die Aktionäre von Chewy GJ2021Q3. Eine Sorge in Bezug auf Chewy könnte sein, dass dies eine Pandemie ist und das Wachstum sich weiter verlangsamen könnte, wenn sich die Welt normalisiert. Für viele Einkaufskategorien bietet das Stöbern, Vergleichen und Ausprobieren in physischen Geschäften Vorteile. Aber ich nehme an, dass dies bei Heimtierbedarf weniger der Fall ist: Es scheint einer der ersten Bereiche zu sein, in denen Convenience Vorrang hat, wenn ein Verbraucher mit den anderen Anforderungen des Lebens beschäftigt ist. Die Übernahme von Autoship von Chewy, die im GJ 2021/3 nun 70,6 % des Nettoumsatzes erreicht, unterstützt diese Annahme. Zukünftige Wachstumspfade Es gibt eine Reihe potenzieller Wachstumspfade für Chewy, die das Management diskutiert oder erwähnt hat: Telemedizin für Haustiere, Versicherungen sowie Wellness- und Präventionspläne. Weniger als 15 % der Kunden von Chewy sind Teil von Chewy Health. Handelsmarken. Erhöhung des Anteils an der Brieftasche, da Kundenkohorten im Laufe der Zeit tendenziell mehr für Chewy ausgeben, z. B. historisch gesehen 400 USD im zweiten Jahr, 700 USD im fünften Jahr usw. Der Nettoumsatz pro aktivem Kunden (NSPAC) ist immer noch nur ein „Bruchteil der durchschnittlichen Ausgaben für Haustiere pro Haushalt in den USA“. Practice Hub, das eine „komplette E-Commerce-Lösung“ für Tierärzte anbietet. Internationale Expansion und nicht-veterinärmedizinische Dienstleistungen (noch keine Ankündigungen). Dies sieht einigermaßen vielversprechend aus, wobei das Management betont, dass mehr als 80 % der Investitionen auf den „Aufbau von Wachstumskapazitäten“ ausgerichtet sind. Aber auch der TAM scheint nicht unbegrenzt. Beispielsweise wird die Haustiergesundheit, wo Chewy vor Kurzem Fuß gefasst hat, auf einen TAM von etwa 35 Milliarden US-Dollar geschätzt, während die US-Heimtierindustrie insgesamt auf 109,6 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 geschätzt wird, was den Marktanteil von Chewy auf etwa 8 beziffert %. In Kombination mit der internationalen Expansion könnte der Umsatz von Chewy in den nächsten zehn Jahren um das Drei- bis Fünffache steigen, wenn das jüngste Wachstum anhält. Aber es gibt eindeutig keine Garantie dafür, dass sich das Wachstum nicht vorher verlangsamen wird, und ein beträchtlicher Teil des Wachstums ist bereits eingepreist. Noch nicht bereit, über die Bewertung zu sabbern – sieht ziemlich günstig aus Die Bewertungsmaßstäbe für Chewy sind gemischt: EV/Forward Sales beträgt nur ~2,2x, was im Vergleich zu anderen E-Commerce-Playern wie Amazon (NASDAQ: AMZN) oder Etsy nicht schlecht aussieht . Operative Cashflows und Margen gehen in die richtige Richtung, aber die Margen bleiben gering und Kennzahlen wie EV/EBITDA, Preis/Gewinn und Preis/Cashflow lassen Chewy im Vergleich zu seinen Konkurrenten teuer erscheinen. Die Daten von YCharts Price to Cash from Operations betragen „nur“ ~58x, obwohl hier Abschreibungen und aktienbasierte Vergütungen wieder hinzugerechnet wurden. Auch der Anstieg der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen gab im TTM-Zeitraum Auftrieb. Aus den Pressemitteilungen und Jahresabschlüssen von Chewy geht hervor, dass der freie Cashflow von TTM bei etwa 169 Millionen US-Dollar zu liegen scheint, was einem P/FCF von etwa 114x entspricht. Die Suche nach Alpha-Daten deutet darauf hin, dass der Preis des freien Cashflows bei etwa dem 95-fachen liegt. Um eine Vorstellung davon zu bekommen, wie sich die Dinge in verschiedenen Szenarien entwickeln könnten, verwende ich die folgenden Annahmen als Referenz: Konsensschätzungen von Analysten zum Umsatzwachstum. Die Bruttomarge verbessert sich im Einklang mit 2019Q1-2021Q3 um ~150 Basispunkte pro Jahr. Lineare Regression zur Vorhersage der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten, sodass die Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten ungefähr 0,25 x Umsatz plus einem festen Betrag entsprechen. Steuersatz von 20%. Verwässerungsrate in Höhe der letzten vier Quartale. Das Halten des Aktienkurses hilft, die implizite Vorwärtsbewertung zu veranschaulichen. Basierend auf den Konsensgewinnerwartungen der Analysten. Das Wachstum für die blau schattierten Perioden basiert auf meinen eigenen Annahmen. Quelle: Seeking Alpha, eigene Berechnungen. Diese Übung deutet darauf hin, dass das Forward-KGV-Multiplikator derzeit recht hoch ist, etwa 55x für das 4. Quartal 2023 und 36x für das 4. Quartal 2024, an diesem Punkt könnte sich das Wachstum abgeschwächt haben. Dies ist eine deutliche Verbesserung der Bruttomarge auf >30 %, und die operative Marge verbessert sich stetig auf ~5 %. Bewertungsmultiplikatoren und/oder Gewinnwachstum müssten höher sein als dargestellt, um eine Kurssteigerung zu sehen. Das nächste Szenario ist optimistischer und geht davon aus, dass das Wachstum hoch bleibt und die Nettomarge um das 4. Quartal 2024 nahe bei der von Amazon liegt (dh Mitte 5 %). Der Anstieg des Aktienkurses würde ihn auf das ~33-fache bringen. Kein unverschämter Gewinn über drei Jahre, aber respektabel. Dies liegt definitiv im Bereich des Möglichen, insbesondere wenn Chewy bis ins Teenageralter oder darüber hinaus eine gute Wachstumsperspektive haben kann. Nachhaltiges Umsatzwachstum, schnellere Margenausweitung. Quelle: Berechnungen des Autors. Als Referenz vergleicht die folgende Tabelle einige wichtige Statistiken zu CHWY und anderen E-Commerce-Akteuren, beispielsweise Amazon und Wayfair, sowie hauptsächlich physischen Einzelhändlern: Petco Health and Wellness Company, Inc. (NASDAQ: WOOF), Walmart (NYSE : WMT) und Target (NYSE:TGT). Obwohl die Vergleichbarkeit nicht perfekt ist, könnte sie angesichts der unterschiedlichen Phasen des Geschäftslebenszyklus und der E-Commerce- vs. Omnichannel-Fähigkeiten helfen, eine Plausibilitätsprüfung durchzuführen. Eine Nettomarge von mehr als 5-6 % zu haben, könnte für reife Unternehmen in einer wettbewerbsintensiven Branche wie dem Einzelhandel eine Herausforderung darstellen, ganz zu schweigen von Chewy in den kommenden Jahren. Quelle: Auf der Suche nach Alpha. *Berechnungen des Autors. Da Chewy seine Margen verbessert, scheint es wahrscheinlich, dass die Konkurrenz mehr Aufmerksamkeit schenkt und sich verstärkt darum bemüht, Marktanteile zu gewinnen oder zumindest zu halten. Obwohl ich davon ausgehen würde, dass Chewy in der Lage sein wird, die Nische des Heimtier-E-Commerce fest im Griff zu behalten, würde es durch ein umfassenderes und klebrigeres Angebot immer noch wie eine Übertreibung erscheinen, zum jetzigen Zeitpunkt für ungewöhnlich hohe Margen zu argumentieren. Der Rückgang des Aktienkurses um mehr als 60 % von den Allzeithochs ist faszinierend, obwohl dies keine Garantie für eine Unterbewertung ist. Tatsächlich besteht die Gefahr, sich auf früheren Ebenen zu verankern. Dies bedeutet nicht, dass der Kurs sinken muss, sondern dass er in einer Spanne bleiben könnte, da Bedenken hinsichtlich neuer makroökonomischer Unsicherheiten und höherer Zinssätze einen möglichen Wiederanstieg des Aktienkurses belasten. Angesichts der Tatsache, dass der Aktienkurs vor nur zwei Monaten um etwa 50 % gestiegen war, könnte das Vertrauen natürlich aus nicht fundamentalen Gründen steigen. Meine Vermutung wäre, dass CHWY im Bereich von 40 bis 65 US-Dollar fair bewertet ist, angesichts des langsamen, aber immer noch starken Wachstums gegenüber einer Mischung aus Bewertungsmaßnahmen. Das untere Ende würde CHWY 30-40 % über seinem Aktienkursniveau kurz vor der Pandemie und bei 1,9x EV/Umsatz (TTM) bringen; CHWY erreichte 2019/2020 das 2-fache, aber dies war in einer früheren Wachstumsphase. Jetzt herrscht Besorgnis über makroökonomische Unsicherheiten, höhere Zinsen, die sich auf Wachstumsaktien auswirken, und die Dinge könnten auch nach unten überschießen. Das obere Ende wäre mehr als doppelt so hoch wie im Februar 2020, bei einem EV/Umsatz von 3,1x, nach den Ergebnissen des dritten Quartals des Geschäftsjahres 2021, als sich langsameres Wachstum mit Gegenwind abzuzeichnen begann. Die Verkäufe reichten von ~2,2x-2,9x. Abschließende Gedanken Da sich einige Investoren hauptsächlich auf EV/Verkäufe konzentrieren, gibt es keine Garantie dafür, dass CHWY weiter sinken wird. In letzter Zeit hat sich das Blatt gegen risikoreichere und/oder Wachstumsaktien gewendet, und es gibt jetzt beim jüngsten Aktienkurs Potenzial für eine anständige Rendite, obwohl es wahrscheinlich einer Mischung aus Wachstum bedarf, um stark zu bleiben, als die Konsenserwartungen für die nächsten Jahre und darüber hinaus eine deutliche Ausweitung der Margen und/oder eine Erholung der Stimmung, die nicht auf Fundamentaldaten basiert. Durch die Bereitstellung eines umfassenden E-Commerce-Einzelhandelsökosystems rund um Haustiere sieht es so aus, als könnte Chewy weiterhin eine dauerhafte Kundenbindung aufbauen, weiter in neue Branchen expandieren und einen gewissen Wettbewerbsvorteil haben. Ich bin neugierig, eine kleine Menge CHWY-Aktien zu besitzen, etwa 0,3 % meiner Bestände. Je nachdem, wie sich die nächsten Quartale für das Geschäft und den Aktienkurs entwickeln, würde ich in Betracht ziehen, dies zu überdenken. Ich bin daran interessiert, Ihre Gedanken und Kommentare zu CHWY zu hören und ob es bullish, neutral oder bearish ist.

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